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浅谈公司债券融资及其发展

2018年9月20日  上海公司股权纠纷律师   http://www.shgsgqls.com/
  浅谈公司债券融资及其发展
  一、企业的融资方式
  企业的资金来源主要分为内部融资和外部融资,内部融资主要包括企业的自有资金和利润留存,外部融资主要指发行股票债券和银行贷款。外部融资又分为直接融资和间接融资,直接融资是指从资本市场投资者手中直接获取资金,它包括企业发行股票和发行债券,间接融资是指企业从银行借入资金,它包括长短期贷款,国际银团贷款和bot等。企业融资又可分为股权融资和债权融资,企业自有资金、利润留存和发行股票都属于股权融资,银行长短期贷款和企业债券则属于债权融资。
  内部融资还是外部融资,直接融资还是间接融资,发行股票、债券还是银行贷款,以上融资方式各有利弊。每个企业可以根据自己的资金实力、财务状况、盈利水平、信用评级状况、资本运用能力、融资成本比较等多方面比较,选择自己的融资渠道,同时,国家产业政策的支持和国际金融市场的变化也是重要的参考因素。  从西方国家的融资实践来看,企业一般是先内部融资,后外部融资,外部融资又以债务融资为主,股票融资则较少,债务融资中公司债券融资比重很大。
  基础设施建设属于长期基础建设投资,具有资金需求量大(50?100亿人民币),投资回收周期较长的特点,根据市场经济中基础设施建设融资经验,应以发行长期公司债券为其主要选择。
  二、发达国家的公司债券市场
  在美国企业直接融资总额中,公司债券 (企业债券,corporate bond/straight bond/con- vertible bond)一直占有十分重要的位置。美国公司债券发行量2000年发行量为6723亿美元。2001年达到创纪录的8792亿美元,比 2000年增加30%,在2001年美国债券市场的 46000亿美元的债券余额中,公司债券余额达 9430亿美元,占所有债券余额的20.5%。
  亚洲各国金融市场传统上是以银行间接融资为主导的金融市场,但是,近年公司债券市场发展十分迅速,公司债券早已成为在亚洲各国企业融资和解决流通性不足的重要手段。 2001年日本公司债券发行量已达到6191亿美元,2001年韩国公司债券发行量也达到360亿美元。
  三、我国公司债券市场的现状
  我国公司债券经历了三个发展阶段:初创阶段(1984?1992年),整顿阶段(1993? 1995年)和规范发展阶段(1996年至今)。
  我国公司债券的发行始于1984年,一些地方企业通过发行债券从社会上筹集资金,到 1986年底,公司债券规模已达到100亿元。 1987年3月国务院开始对企业债券进行统一管理,颁布了《企业债券管理暂行条例》,从 90年代初开始,企业债券市场规模迅速扩大。至1992年底,公司债券发行量已达到684亿元。国务院于1993年重新修订了《企业债券管理条例》,对公司债券发行细则做出了严格的规定。 从1990年以来,我国共发行各类企业债券超过2200亿元。1996年到1999年国家分别安排企业债券发行规模为250亿、300亿、 380亿和200亿元,我国公司债券在2000年度发行额为120亿元,在2001年度发行额为 170亿元,公司债券余额约为800亿元。
  我国公司债券的利率有多种形式:如三峡债券、铁道债券采用附息债券,99三峡债券采用了浮动利率。
  我国公司债券为国家建设筹集了大量资金,重点支持了一批铁路、电力、石化、石油、三峡工程、城市基础建设等国家重点基础建设项目,如三峡工程(超过110亿元)、浦东开发(超过110亿元)、铁路建设(超过 180亿元)以及众多的高速公路及京沪城市地铁等项目。 ?   但是与西方发达国家有近200年历史的债券市场相比,我国每年20多亿美元的公司债券发行量与发达国家的发债规模相比存在着相当大的差距。公司债券一直是发达国家企业最主要的直接融资工具,其规模远大于股票融资。在2000年美国资本市场上共有近1600家上市公司发行公司债券融资,只有不到200家上市公司发行股票融资。但是,在我国2000年公司债券融资额与股票融资额的比率为1比 7,2001年我国共有188家企业发行股票,筹资1046亿元,而公司债券融资则不到170亿元。
  因此,加快发展我国债券市场,特别是公司债券市场,已成为我国证券市场面临的重大课题。
  四、我国公司债券发行体制简介
  本文中所提公司债券是指《企业债券管理条例》中规定的“企业债券”和《中华人民共和国公司法》中规定的“公司债券”。1993年《企业债券管理条例》第二条规定: “本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券”。
  《公司法》第一百五十九规定: “股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司,为筹集生产经营资金,可以依照本法发行公司债券”。  我国公司债券发行的相关法律法规。我国公司债券发行主要依据《企业债券管理条例》、《中华人民共和国公司法》、 《证券法》、 《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等法律法规。
  公司债券的发行审批。目前,我国公司债券的发行模式是发行审批制,由国家计委编制年度公司债券发行规模,对企业提出的发行申请审核批准,并由人民银行(分管利率)、证监会(分管上市交易)共同签字后,上报国务院最后批准。
  债券的利率。我国对公司债券的利率有明确的限制,根据1993年《企业债券管理条例》规定,企业债券利率不得高于同期银行存款利率的40%(即上限为银行存款利率的140%)。我国公司债券分固定利率和浮动利率两种:一般情况下,五年期以下债券采取固定利率形式,五年期以上债券采取浮动利率形式。
  公司债券规模和期限。我国公司债券按期限分为长期债券、中期债券和短期债券。目前我国已发行的一亿元以下的债券期限一般在三年以内,五亿元以下的债券期限一般在三年至五年,五亿元以上的债券期限一般在五年以上。
  公司债券的信用评级与担保。根据《企业债券管理条例》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》要求,发行公司债券和发行可转换公司债券的发行主体,必须向国家认可的债券评级机构申请信用评级。目前我国已发行的公司债券信用评级均在“a级”以上。为把公司债券风险降至最小,我国要求所有在境内发行债券的企业都必须有担保。
  五、公司债券融资的优点
  公司债券融资是发达国家大企业融资的基本手段,也是我国企业融资的发展方向,纵观发达国家企业融资的历史,使用公司债券融资具有以下优点:
  (一)融资规模大、时间长。公司债券融资规模可达数十亿、上百亿美元,时间最长可达30年,如南美的铜矿开发和欧洲、日本的高速公路和城市地铁建设等。
  (二)公司债券有利于企业提高诚信意识,完善法人治理结构。公司债券与银行贷款最大的不同在于具体流动性,由于很多公司债券在交易所挂牌交易,面对广大投资者公开发售,因此,发债企业被要求对自己的财务状况、经营情况和风险控制等做出详细、完整、持续的信息披露,有利于提升企业自身的法人治理水平。
  (三)增强了企业持续融资的能力。发行公司债券是给企业创造了一种持续融资的能力。根据 “备用轮胎理论”,当企业流动性不足,特别是短期流动性紧缺时往往通过发行短期公司债券解决。例如,在1997年末、,韩国爆发金融危机时,很多大企业都遭遇到支付不足的困难,银行收紧信贷,股市暴跌,此时,韩国企业正是依靠发行高息公司债券才得以度过难关。例如,1998年与1997年相比,韩国企业公司债券月均发行额由3万亿韩元猛增到 7万亿韩元。
  (四)公司债券融资成本低。
  与同等规模、期限的银行贷款相比,公司债券由于属于直接融资,没有抵押登记等贷款手续,融资成本普遍低于银行贷款。例如,aaa评级欧元发债成本为libor+iobp左右,而银团贷款一般为 libor+30bp左右。
  六、发展我国公司债券市场的几点构想 
     由于我国公司债券历史不长,特别是在发展初期受行政干预较多,因此,公司债券发债环境、法律体系还不够完善。目前我国公司债券市场存在以下几个必须解决的问题。
  (一)避免公司债券的多头监管。
  将发行审批制改为核准制。依据《企业债券管理条例》,国家计划发展委员会同中国人民银行、证监会、财政部对债券市场实行多头监管,而在发达国家,债券的监管由证券交易委员会统一监管,如美国 (sec)、英国 (sib)和日本(证券局)等。对公司债券实行多头管理,不利于公司债券市场整体监管和战略规划,因此,将公司债券发行与监管进行统一管理已势在必行;在发行体制上,应根据企业的财务状况和市场需求,安排公司债券发行,形成一个以市场供求关系为机制的市场化公司债券市场。
  (二)加快公司债券利率市场化的进程。
  受《企业债券管理条例》规定的限制,我国企业债券利率不得高于同期银行存款利率的 40%。以一年期债券为例,最高利率仅为4%,而投资者预期市场利率为10%左右。因此,即使最高评级aaa级的公司债券,投资者购买意愿也不高。其次,由于利率的限制,形成了信用级别不同、财务风险不同、期限不同的公司债券,投资收益率却相差不大的奇怪现象,也造成了优质企业债券发行成本偏高,而一般企业债券发行成本偏低的问题。根据美国穆迪评级公司统计,2001年aaa级公司的平均利率为7.2%,baa级公司的平均利率为 8.4%,平均利差为0.8%;aa级公司一年期债券的平均利率为3.5%左右,十年期债券的平均利率为6.0%左右,长短期债券利差为 2.5%。目前我国债券市场上限制公司债券利率的做法,不符合“高风险、高收益、低风险、低收益”的市场规则。因此,实行公司债券利率市场化已势在必行。
  (三)尽快完善有关债券法律法规。
  我国目前与公司债券有关的法律法规仅有《企业债券管理条例》、 《中华人民共和国公司法》、 《证券法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》,而上述法律法规中对公司债券的定义不清、表述模糊的地方甚多:
  1.债券发行主体的定义不清。
  1993年《企业债券管理条例》第二条规定: “本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券”;而《公司法》第一百五十九条规定: “股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司,为筹集生产经营资金,可以依照本法发行公司债券”。而我国绝大部分公司债券都是按《企业债券管理条例》发行的,有法人资格即可发债,这与国外的股份制公司所发的公司债券尚有很大差别。
  2.尚无发债公司破产的相关法律法规。
  目前我国发债公司在无法偿清债务发生破产时,无破产法律法规可以依循。例如,我国《企业债券管理条例》对于债券发行主体的破产没有说明; 《中华人民共和国破产法》对于国有企业和公用企业的破产有诸多规定,对于债券发行主体的破产也无说明,这造成了债券发行主体破产无法可依的状况。
  3.债券投资者保护法规不健全。
  对于债券投资者保护的规定,我国的法律法规尚不健全。公司债券投资期限较长,债券价格一般波动不大,与股票投资相比,债券投资是一种低回报、低风险的投资,债券投资者以获得稳定利息收入为目的。然而,一旦发生债券发行主体无法偿清债务;导致破产的情况,债券投资者则本息全无。为此,发达国家的法律为保护 (债券)投资者的权益做出了严格的规定,对强制性信息披露和禁止内部交易都有详细说明。与此相比,在我国的《企业债券管理条例》中对此尚无明确规定。因此,在发展我国债券市场的同时,尽快完善企业债券的相关法律法规,对于规范市场,保护投资者十分必要。
  (四)完善债券流通市场。
  目前我国公司债券流动性不强。一方面是上市流通的公司债券不多,另一方面即使上市流通,交易也不活跃。公司债券有无流动性是投资者投资时的重要参考。因此,建议适当放宽公司债券上市条件,增加上市公司债券数量,同时开展柜台交易,为一些小企业的公司债券开辟交易渠道,这样可促进交易的活跃和成交量的增加;其次,增加专业债券投资基金,由于公司债券投资具有较强的专业性,在发达国家,专业的债券投资基金是公司债券的主要投资者,例如,在美国较大型的债券投资基金约500家以上。因此,增加专业债券投资基金品种,加强专业债券投资中介机构的培育,吸引广大个人投资者参与公司债券投资,已成为我国公司债券市场的重要课题。